債市迎來深度調整 機構固收配置思路有何轉變？　　

　　最近一周，債市迎來了新一輪深度調整。

　　銀行間債券二級市場做多情緒有所降溫，利率債各期限品種收益率大幅上行。短期利率方面，1年期國債收益率于2月18日回升8BP，重回去年8月債牛行情前的高位1.50%。

　　長期利率亦呈現出快速上行趨勢。2月20日發稿時，10年期國債收益率當日較開盤上升2.75BP至1.6850%，而30年期國債活躍券的收益率也上升了2.55BP至1.8925%。

　　聚焦20日發稿日當天，尤其值得注意的是，盤中2年期國債活躍券240019收益率曾一度大幅上行8BP之高。同時，2年期國開債活躍券240202收益率也上行至1.67%，并出現與3年期、5年期國開債活躍券倒掛的現象。

　　現券價格接連下跌，國債期貨亦受到波及。2月20日，國債期貨全線走低，其中30年期主力合約TL2506在14日、17日和20日的近幾個交易日內分別下跌0.49%、0.83%和0.80%，跌勢明確且連續，20日發稿時已跌至118.960。

　　原因何在？

　　多位市場人士指出，同業拆借資金成本是債市基本面的關鍵，回購利率直接牽動短期國債利率。跨年后，央行降息預期降溫，市場對短端做多回歸理性，因此短券價格快速修正。

　　“不排除部分機構本身因為持倉票息較低、業績壓力過大，為了減少負carry影響選擇賣出從而降低杠桿率，帶來債市的本輪深度回調。”一位國有大行理財子固收交易員告訴21世紀經濟報道記者，此前機構端過于一致的降息降準預期當前并未得到“兌現”，在當前貨幣投放有所收緊和止盈心理下，債市多空雙方出現反轉，合力推動了這幾個交易日債市收益率大幅上行。

　　固收配置需求依舊旺盛

　　2025年開年至今，多位機構固收從業人員在與記者交流中提到，繼2024全年債牛過度透支收益率下行空間，票息來到低位后，要覆蓋高昂的負債端資金成本并達成投資交易團隊投資新一年的收益回報率指標令人頭疼，“向何處要收益成了新難題”。

　　然而，在交易盤向外撤離的同時，配置盤對固定收益類證券產品的需求依然堅固，機構資金對其的關注投入并未發生根本性動搖。

　　近期科技股的強勁表現推動了市場風險偏好的回升，股債之間的“蹺蹺板”效應是否真的給收益率已處低位的債市帶來了巨大壓力？

　　有市場人士提示，科技股的崛起與對固收低波動安全資產的需求之間并不存在直接的此消彼長替代關系。底倉固收資產的配置仍然是眾多投資者的剛需，其必要性并未因熱點轉換而消失。

　　債券市場此前下行速度過快，使得債券相較于其他資產的性價比有所下降，部分資金因此流出。但總體來看，固定收益類資產的需求依然旺盛，仍受到投資者廣泛追捧青睞。

　　“這兩種標品的投資者客戶群體定位有所錯位、并不完全重合，他們各自偏好的風險等級不盡相同，因此無法互通，也不能被視為兩個完全流通的資金池。”某券商資管電商部的負責人向21世紀經濟報道記者透露，她手頭運營的債券產品近期存在少量贖回，但屬市場正常波動，當前無大礙。由于投資者的回報訴求和安全邊際傾向不同，追求高風險高收益的權益投資者主要在股市的不同行業板塊間進行切換，從固收類產品贖回并徹底更換賽道轉向其他領域的并不多，這部分資金往往仍被保留作為底倉。

　　而純固收類產品則主要吸收來自現金類產品的資金。她強調：“對于固定收益類低波動資產的底倉配置，可以說是許多散戶投資者的剛性需求，不會因為債市的短期調整就徹底清倉。”

　　記者注意到，機構行為來看，CNEX分析指數顯示，2月20日銀行、保險為多頭配債強勢主力。保險長期資金對債券偏好依然明顯。

　　長江證券固收趙增輝團隊指出，負債端上保險資金來源長期性特征明顯，在財務結構中長期資金占據主導地位，其中壽險責任準備金的比重超過了80%。資產端，中長期債券投資一直是保險機構資金運用的主要方向，2024年債券投資占比接近50%，且仍有繼續增長趨勢。地方債和國債因其較高的稅后和綜合實際收益率，成為保險機構的不二之選，2025年初險資對于中長期利率債的偏好預計不會改變，而信用方面可能會采取短期限適當下沉策略。

　　資金面支撐底仍在

　　自春節后央行持續凈回籠資金，上周2月3日到2月9日，央行共開展11702億元7天期逆回購操作，其間21775億元逆回購到期，公開市場操作實現凈回籠10073億元。2月10日到16日凈回籠4849億元，本周2月17日到20日發稿時凈回籠2007億元。

　　21世紀經濟報道記者曾對資金面現狀進行報道，此前隔夜回購資金價格一度持續高于7天期，主要因銀行資金緊張而非銀機構資金充裕，資金期限結構因此改變。大行水位低、融出減少，貨幣基金因非銀同業存款自律影響，成融出主力。

　　流動性趨緊，這一陣債市資金面難言寬松。

　　前述國有大行理財子固收交易員告訴21世紀經濟報道記者，目前在美聯儲降息存在不確定的前提下，匯率方面或將繼續承壓。為穩外匯，預計央行短期內不太可能會釋放貨幣政策空間，加之銀行處于開門紅階段，負債端緊缺，在央行通過降準等手段補充銀行長久期負債之前，資金面大概率維持在緊平衡狀態。

　　“之前市場可能沒預料到資金價格昂貴的局面會持續如此之久，所以僅有短端利率調整比較大。現在多頭普遍相信流動性收緊的決心了，這個時點資金緊和與稅期關系大。對未來流動性轉松的預期還是有的，但在貨幣投放態度沒有轉變之前，債市很難全面轉多。”他表示。

　　記者注意到，銀行間市場方面，20日下午資金價格依然高企，無論是非銀隔夜利率在2.0%上方還是7天借貸成本均在2.1%上方，與短債收益率相比，其倒掛現象依舊顯著。交易所資金方面，滬、深交易所隔夜最新回購利率在尾盤時均升至2.30%。

　　但有業內人士提示稱，從央行最新發布的貨幣政策執行報告來看，整體信號依然偏向寬松。“保持流動性充裕”和“推動企業融資和居民信貸成本下降”等表述，疊加近日政策端對解決民營企業融資難融資貴問題的關注，可見低利率環境以支持服務實體產業發展依然是宏觀貨幣調控的目標之一。盡管全年降準降息的可能性存在，但具體節奏需關注國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況。

　　機構怎么看？

　　投資機構接下來還能去哪里要配債收益？

　　一位券商自營債券交易員對記者稱，如今大量投在利率債品種的賬戶資產端收益和負債端成本匹配不上，這使得整體加倉意愿不強。“現在看，接下來短端信用債的勝率可能會更強一些。”

　　天風證券孫彬彬團隊表示，城投債2.3%以上估值占比25.2%，產業+金融債估值2.3%以上占比11.0%。城投擇券空間仍然更廣，仍然可以積極關注。

　　某理財子固收總經理則指出，資金貴、現券收益負carry(持有回報)之下杠桿策略性價比很低，可能市場就會更多轉向配置其他固收類資產，像債券指數基金、國債期貨、公募REITs這些，去尋找增厚收益空間機會。

　　記者注意到，近日公募REITs的公眾認購倍數再創新高1192倍，正是機構資金積極尋找新品種出路的體現。

　　國君證券固收研究唐元懋團隊在2月18日的春季策略會上表示，跨過負息差的方式是布局多資產。當前債市弱震蕩格局或將延續但風險可控，久期策略和啞鈴型策略占優，純債首推地方債與中性策略，存單等資產也有較好的配置價值。在當前社融表現較好疊加資金偏緊的背景下，短期內債市弱震蕩格局可能仍將持續一段時間，但回調不會超過1.70%~1.80%，可在區間高點入場但不宜追漲。多資產REITs、國債期貨和轉債有較好的價值，債基ETF可能逐步擴張規模。

　　一位股份行固收投資負責人告訴21世紀經濟報道記者，目前這個時點上他們團隊仍在觀望，整體上仍缺乏明顯的配置亮點，未找到特別看好的資產品種方向。除了權益類資產，其他資產的投資回報性價比當下都不算突出。

　　“我們正重點關注境外債的機會，例如央票或美元債，但境外債投資相對受限。”他表示，貨基和同業存單收益太薄、吸引力較低，略顯雞肋。高息境外城投債正在壓降和置換過程中，性價比有限。公募REITs雖然近期熱度較高，但市場容量有限且參與機構還不夠廣泛、盤子相對小，對大機構的資金體量來說，持倉占比的關注度和重要性還不高。

　　(作者：見習記者余紀昕)