以買斷式逆回購“平替”，MLF縮量幅度減少呵護資金面

　　2月MLF(中期借貸便利)延續縮量平價續作。

　　2月25日，人民銀行開展3000億元MLF操作，期限1年，最高投標利率2.20%，最低投標利率1.80%，中標利率2.00%。操作后，MLF余額為40940億元。

　　同日，央行以固定利率、數量招標方式開展了3185億元逆回購操作。當日有4892億元7天期逆回購到期，實現凈回籠1707億元。

　　由于2月MLF到期量為5000億元，相當于2月MLF縮量2000億元。但這并不意味著央行縮減中期流動性投放，為應對2月MLF大額到期，央行已在1月開展17000億元買斷式逆回購操作，提前釋放了大規模中期流動性。

　　近一段時間，資金面維持偏緊態勢，但央行呵護態度猶在。市場普遍預計，未來以買斷式逆回購“平替”MLF的過程還會持續。

　　MLF縮量平價續作

　　MLF縮量平價續作符合預期。

　　年初以來外部不確定性上升，在穩匯率、穩息差、防風險三重約束環境下，央行提出“擇機調整優化政策力度和節奏”，貨幣政策調控“相機抉擇”特征更加突出。

　　中國民生銀行首席經濟學家溫彬認為，在此方向下，當前央行政策主要聚焦穩匯率、防利率風險、防空轉目標，維持資金緊平衡態度，在公開市場也以回籠流動性為主，促使債市利率和市場曲線向合理水平回歸。同時，基本面逐漸呈現筑底趨勢，也使得貨幣短期寬松的必要性、可能性下降，政策利率延續持穩，降息時點或后置。為此，2月MLF延續縮量平價續作，符合市場預期。

　　央行自去年3月以來持續縮量續作MLF，當前余額已降至4萬余億元。在新的貨幣政策框架下，央行正在逐步淡化MLF的作用。

　　招聯首席研究員董希淼認為，MLF繼續縮量平價操作，主要是因為MLF中標利率為2.00%，在目前環境下屬于偏高水平，金融機構對MLF需求逐漸減少。央行主要通過開展買斷式逆回購操作“平替”到期的MLF。

　　例如，1月央行開展17000億元買斷式逆回購操作，覆蓋3個月、6個月等期限，加強對中短期流動性調節。

　　實際上，自去年10月以來央行的基本操作模式為：通過開展大額買斷式逆回購，持續替換MLF，淡化MLF操作利率的政策利率色彩。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青認為，盡管近期央行暫停二級市場國債買入，但會通過較大規模開展買斷式逆回購、適量續作MLF等政策工具投放流動性，保持中期市場流動性處于充裕狀態，并以此支持年初銀行加大信貸投放力度，支持政府債券發行，穩定市場預期。

　　資金面仍維持緊張態勢

　　雖然MLF持續縮量，但當日央行開展較大規模逆回購，疊加續作3000億元MLF，仍在呵護資金面，保持市場流動性充裕。

　　年初以來央行保持政策定力，總體收緊流動性。特別是近期以來，政府債發行節奏前移、信貸“開門紅”加大超儲消耗，以及稅期等多因素擾動下，資金面延續收緊，資金利率快速上行。

　　2月25日，資金面仍維持緊張態勢，整體上短端資金利率表現分化。截至發稿，DR007(銀存間7天質押回購利率)加權平均利率上行16.11個基點報2.2161%，持續高于政策利率1.5%；DR001加權平均利率報1.8686%，跌0.88個基點；Shibor(上海銀行間同業拆借利率)隔夜報1.862%，下跌0.40個基點，7天期Shibor上行18.70個基點報2.128%。

　　資金面情況也導致銀行負債端持續承壓。根據Wind統計數據，24日，AAA評級的1年期同業存單到期收益率升至1.99%，為去年11月以來的最高水平，正在向MLF操作利率靠攏，10年期國債收益率也有明顯上行。

　　市場認為，這意味著銀行資金面偏緊，存單提價壓力增加。

　　對于資金面偏緊的原因，中金公司研究部固收研究負責人陳健恒認為，在美元匯率和美債利率高位震蕩局面下，人民幣匯率仍承受壓力，人民銀行穩匯率優先級有所抬升；政府債券發行相對較快，疊加繳準繳稅等季節性擾動，使得銀行體系資金融出量減少，增大資金市場的短期波動。

　　后續來看，2月底至3月有近3萬億元同業存單到期，3~4月有2.4萬億元買斷式逆回購到期。“若政府債發行和信貸投放力度不明顯減弱，資金面緊平衡的壓力難以輕易緩解。”溫彬稱。

　　但在總體緊平衡基調下，央行呵護態度猶在。對比前幾月，2月MLF縮量幅度明顯減少(2024年11月、12月和2025年1月分別縮量5500億元、1.15萬億元、7950億元)。

　　溫彬認為，這顯示隨著市場利率快速上升，機構對MLF的需求也在增多。

　　以買斷式逆回購替換

　　去年以來，央行工具箱進一步擴充，盡管連續縮量續作MLF，但去年四季度以來，央行通過國債買賣、買斷式逆回購操作投放中長期資金，保障市場流動性充裕。

　　2024年10月至2025年1月，買斷式逆回購投放金額逐漸加大，分別為5000億元、8000億元、1.4萬億元和1.7萬億元，合計4.4萬億元；2024年8月~12月，買入國債操作合計1萬億元。

　　在市場分析看來，由于當前MLF余額仍然較高，未來以買斷式逆回購替換MLF過程還會持續。

　　董希淼預計，未來一段時間，MLF將繼續縮量續作，余額將持續下降。央行將通過多種貨幣政策工具，加強對市場流動性的調節，實施好適度寬松的貨幣政策。在人民幣匯率趨穩之后，下一階段降低存款準備金率的必要性和可能性仍然存在。降準除了向市場釋放長期流動性之外，還將降低金融機構資金成本，推動金融機構保持息差基本穩定，促進社會綜合融資成本穩中有降。

　　溫彬也認為，未來以買斷式逆回購、買入國債等新設工具替換MLF的過程還會持續。

　　“2月央行還將開展較大規模的買斷式逆回購。”王青稱，綜合當前房地產市場、外部經貿環境變化，以及整體物價走勢，一季度末前后降息窗口有可能打開，屆時MLF操作利率也將跟進下調。