時隔兩年逆周期因子歸零！人民幣緩升，美元進入長期熊市？

　　作者：周艾琳

　　在美元弱周期開啟的背景下，人民幣匯率更多由市場供求決定。近期隨著人民幣持續升值，逆周期因子幾乎歸零，這也是2023年來的首次。

　　截至6月9日17:50，美元/人民幣報7.1831，美元/離岸人民幣報7.1845。美元指數報98.8，回吐去年第四季度全部漲幅，近六周以來基本持平，并較高點累計跌幅近10%。

　　接受記者采訪的交易員和機構策略師認為，美元更大概率仍將維持“長熊”。國泰君安國際首席經濟學家周浩對記者表示：“目前的共識在于，美元可能會穩定在這個位置上一段時間之后再跌，因為如果美聯儲降息，美元可能還會走弱。未來人民幣預計將跟隨美元指數波動。”

　　人民幣強勢下逆周期因子淡出

　　6月9日，人民幣中間價報7.1855。華創證券的研究顯示，逆周期因子影子變量為-37點，相較于上周-100點以上的幅度繼續調弱，而去年11月以來，逆周期因子調節幅度一度超出-1000點，將中間價維持在7.2以下，即釋放維持人民幣對美元穩定的信號。

　　近期市場對人民幣的預期轉為樂觀，“中間價的影響因素幾乎歸零了，即中間價里面隱含的管理貨幣的力度歸零。原因是最近美元走弱，人民幣維持強勢，不需要再做過多的調控。”某美資投行宏觀分析師對記者表示。

　　近階段，人民幣的強勢是在美元維持弱勢的背景之下發生的。高盛最新的觀點認為，中長期看好人民幣升值，近期預計12個月內人民幣升值到7.0，升值3%。同時，中長期看好中國利率市場下行，預計今年再有10個基點(BP)的降息。不過，降息和匯率強弱之間的關聯并不直接。

　　5月10日，中美雙方高層在瑞士發表了緩和關稅戰的聯合聲明。這份聲明一出，全球市場的緊張情緒有所緩和，人民幣則開始繼續走強。

　　不過，周浩也表示，逆周期因子未來如何變化仍具不確定性，不能就此斷言是否真的淡出。

　　未來，美元指數的變化、中國經濟基本面、經常賬戶順差和投資資金流入將是關鍵。

　　最新數據顯示，中國5月出口同比增長降至4.8%，低于市場預期的6.0%，前值為4月的8.1%，進口同比下降至-3.4%，跌幅大于預期。5月，中國對美出口同比降幅從4月的-20.9%擴大至5月的-35.2%。野村的研究顯示，相比之下，對歐盟、加拿大和澳大利亞的出口增速在5月有所改善，反映出中國出口企業正在轉向除美國以外的發達市場。

　　貿易談判的后續進展仍存在不確定性。中國外交部6月7日晚發布消息稱，國務院副總理何立峰將于6月8日至13日訪問英國。其間，將與美方舉行中美經貿磋商機制首次會議。

　　渣打中國宏觀策略主管劉潔對記者表示，在美國“對等”關稅和對中國的報復性關稅實施后的一段時間，人民幣中間價向上突破此前守住的7.2關口，人民幣對一籃子貨幣走弱，釋放了容忍適度貶值來對沖關稅風險的信號。然而，如今中間價似乎隨著報復性關稅的撤回而調強，5月回到了7.19的關鍵區間。短期美元對人民幣有望下行，人民幣中間價不排除進一步強調至7.17～7.18，但短期來看，人民幣走強的程度可能有限，考慮到貿易前景，可能央行并無刻意大幅推動人民幣升值的意愿。

　　就投資性資金流動來看，當前開始有更多外資展露出對中國股市的興趣，尤其是在新消費、AI主題、創新藥等領域。摩根士丹利在年中展望報告中提及，投行數據顯示，全球主動型長期基金整體在新興市場(EM)投資組合中，相較MSCI EM基準對中國的持倉仍低配2.4個百分點，這種偏離度幾乎創下歷史最高，但也說明中國市場仍有較大的增配空間。目前，大多數全球投資者都明確表示，有意愿重新增配一部分中國資產。

　　美元走弱并非一蹴而就

　　各大機構預計，美元指數在走弱10%后可能還有10%的下跌空間，但這并非一蹴而就的。

　　高盛表示，從全球外匯交易員的觀點來看，近幾周，投資者對美元前景出現更多雙向分歧。美元已回吐去年第四季度的全部漲幅，最近六周基本持平。“我們認為這更像是‘起點的結束’，而非‘終點的開始’。歷史上美元常在見頂后快速貶值，然后進入較長的緩慢下跌過程。”

　　該機構表示，美國市場情緒好轉也是美元分歧加劇的原因之一。以歐元計價來看，美股年初至今回報為-8%，相對表現更差。結合美國經濟活動放緩和全球資金重新配置，高盛近期仍上調歐元/美元預測至年底為1.2，12個月目標為1.25，反映美元高估值將逐步回調。

　　周浩則提及，美國債務問題的持續發酵、美國衰退風險、“去美元化”的敘事仍是美元的壓力。短期內，關稅問題仍是左右美元走勢的關鍵；中長期來看，多重不利因素牽制著美元反彈。

　　相比之下，在美元指數中占比較大的歐元后續仍具備支撐。一方面，市場已充分定價歐洲央行降息預期(行長拉加德近期已表示降息接近尾聲)，只要經濟與就業有所改善，歐元就將保持韌性；另一方面，歐股企業盈利向好帶來資本流入，德國財政擴張政策轉向也將強化歐元基本面。下行風險則主要包括：美國關稅政策的反復，以及歐元區結構性改革成效有待驗證。國泰君安國際預計，歐元下半年的目標區間為1.08~1.18。

　　當前，美國經濟的衰退風險仍引發關注。上周五(6日)發布的最新數據顯示，5月美國非農就業崗位增加13.9萬，雖然創2月以來新低，但略高于市場預期的12.6萬。同時，失業率維持在4.2%，過去12個月均維持在4.0%~4.2%的區間，表明失業水平穩定，無下降趨勢。

　　如果從表面數據來看，這份非農報告是相當正面的。5月非農就業增速與過去一年平均月增14.9萬個崗位基本一致，且平均時薪同比增長3.9%仍是相對健康的速度，既能為員工提供購買力支持，又不足以引發對“薪資-物價螺旋式通脹”的嚴重擔憂。美元指數短線攀升，從98附近升至99附近。然而，有觀點認為，美國經濟的脆弱性已經攀升。

　　例如，數據顯示，臨時雇傭減少(減少2.2萬人)，這類崗位通常對未來雇傭需求最敏感，出現顯著收縮，是先行性衰退信號；此外，前兩個月的就業數據被合計下調9.5萬，這表明近期美國經濟狀況比最初以為的要差，同時它也削弱了當前數據的可信度。

　　知名資管機構Janus Henderson Investors大中華區股票主管兼投資組合經理繆子美表示，美國總統特朗普的出爾反爾可能導致美元走弱，因為投資者尋求更安全的投資避風港。“對等關稅”可能推高美國通脹，會削弱美元的購買力，導致貨幣貶值。

　　“美元走弱是一個趨勢，并不是說一條直線往下墜，中間肯定是有曲折的。但總體的趨勢是向下的，可能還有10%的空間，同時這個走弱趨勢還會獲得越來越多人的認可。”繆子美稱。

　　嘉盛集團資深分析師辛普森(Matt Simpson)對記者表示，美元指數仍處于明顯的下跌趨勢中，形成了一個“頭肩頂形態”，預計下行目標略低于96。但也需要考慮另一種情況，若貿易談判反復，則可能為逆勢交易者提供機會，不排除將美元指數短線推高至99.4，突破該點位將使100~100.44區域成為焦點。