為何引入資深專業(yè)機構(gòu)投資者制度？業(yè)內(nèi)：減少信息不對稱，發(fā)揮機構(gòu)定價錨定效應

　　周斌

　　科創(chuàng)板作為資本市場“硬科技”企業(yè)陣地，迎來了新一輪重要改革。

　　在2025年陸家嘴論壇期間，證監(jiān)會推出了一系列提升資本市場制度包容性、適應性的舉措。其中，科創(chuàng)板“1+6”政策成為市場關注的焦點，在六項改革措施中，第一項便是對于適用科創(chuàng)板第五套上市標準的企業(yè)，試點引入資深專業(yè)機構(gòu)投資者制度。

　　據(jù)了解，此項改革是借鑒了境外市場有關做法，希望借助機構(gòu)投資者的專業(yè)判斷、“真金白銀”投入，幫助審核機構(gòu)、中小投資者更好地判斷企業(yè)的科創(chuàng)屬性、商業(yè)前景。

　　“資深專業(yè)投資者具備對研發(fā)管線、技術壁壘的深度研判能力，可減少信息不對稱。” 東吳證券首席經(jīng)濟學家蘆哲對第一財經(jīng)表示，一方面包括高端科技研發(fā)成功率、專利布局等關鍵指標的專業(yè)評估，可避免市場因短期盈利缺失導致的低估問題。

　　蘆哲稱，另一方面，專業(yè)投資者具有定價錨定效應，前期對于同類公司的入股價格和持股比例可作為IPO定價參考，降低發(fā)行估值泡沫或破發(fā)風險，此前第五套標準企業(yè)上市后投資回報率差異大，專業(yè)投資者的介入有望縮小非理性波動。

　　探索“硬科技”企業(yè)識別的解法

　　近年來，資本市場的改革始終圍繞強化“含科量”在展開，但科技創(chuàng)新的發(fā)展日新月異，如何精準識別和判斷科技型企業(yè)的科創(chuàng)屬性和商業(yè)前景，一直是個難題。

　　從事前沿領域研發(fā)創(chuàng)新的未盈利企業(yè)，往往具有研發(fā)投入大、成果轉(zhuǎn)化應用周期長、研發(fā)和商業(yè)化風險高的特征，可能在較長時間內(nèi)處于虧損狀態(tài)，持續(xù)經(jīng)營和盈利能力具有不確定性，但一旦成功有可能爆發(fā)式甚至指數(shù)級增長，投資風險與投資價值較難判斷。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，市場化機制在優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)識別篩選方面有獨特優(yōu)勢，特別是資深專業(yè)機構(gòu)投資者對于企業(yè)的科創(chuàng)屬性和未來發(fā)展?jié)摿�具有一定專業(yè)判斷能力。

　　從境外市場實踐經(jīng)驗來看，PE、VC等私募基金對 20世紀50年代的半導體硅材料、70年代的微型計算機、80年代的信息技術以及生物工程等尖端技術的商業(yè)化起到了關鍵作用，港交所在2018年便將資深投資者投資入股作為了特定行業(yè)的上市條件。港交所上市規(guī)則第18A和第18C章節(jié)分別就“生物科技公司”和“特專科技公司”上市提供了一系列規(guī)范，其中之一的特色安排就是“資深投資者”制度。

　　據(jù)市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2024年底，適用18A規(guī)則上市的公司共67 家，上述公司平均每家擁有資深投資者3名，單個資深投資者平均持股約6.5%，資深投資者合計持股平均約21%，遠高于規(guī)則要求。18A公司上市后近三年營業(yè)收入大幅增長，凈利潤顯著減虧。

　　從國內(nèi)目前的市場生態(tài)來看，據(jù)統(tǒng)計，我國私募股權(quán)投資基金規(guī)模達 10.96萬億，創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模達 3.41萬億，為處于種子期、初創(chuàng)期、成長期等不同階段的科技企業(yè)提供了資金支持，其中科創(chuàng)板已上市企業(yè)中約有九成在上市前獲得了私募股權(quán)基金投資。

　　“在科創(chuàng)板試點資深專業(yè)機構(gòu)投資者制度已經(jīng)具備較好基礎，同時將試點范圍限于第五套上市標準企業(yè)，且僅作為審核參考，而非上市條件，也體現(xiàn)了穩(wěn)起步實施、小切口探索的改革思路。”業(yè)內(nèi)人士分析。

　　不構(gòu)成新的上市“門檻”

　　根據(jù)證監(jiān)會披露，對于適用科創(chuàng)板第五套上市標準的企業(yè)，試點引入資深專業(yè)機構(gòu)投資者制度。主要是將資深專業(yè)機構(gòu)投資者入股達到一定年限、數(shù)量、比例等因素，作為適用科創(chuàng)板第五套上市標準企業(yè)審核注冊時的參考，進一步健全市場化精準識別優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)的制度機制。

　　灤海資本董事長高鳳勇對第一財經(jīng)表示，部分領域“硬科技”企業(yè)的識別具有一定難度，資深專業(yè)機構(gòu)入股多的企業(yè)意味著經(jīng)過了市場專業(yè)投資人的認可，通過引入資深專業(yè)機構(gòu)投資者制度，對于企業(yè)估值、發(fā)行審核以及未來活躍交易均能形成背書，有利于幫助審核機構(gòu)和投資者加強對科創(chuàng)企業(yè)的識別和判斷，帶動市場形成“投早投小投新投硬科技”的氛圍。

　　在蘆哲看來，除了減少信息不對稱和估值背書，引入資深專業(yè)機構(gòu)投資者制度對穩(wěn)定二級市場、提升審核效率等方面也有一定積極作用。

　　“政策明確引導保險資金、社保基金等“耐心資本”通過專業(yè)機構(gòu)入場，為企業(yè)提供5-10年的研發(fā)周期支持，緩解企業(yè)初創(chuàng)期和成長期階段的資金壓力。企業(yè)上市后，專業(yè)投資者的長期持倉可穩(wěn)定二級市場，減少投機資金跟風導致的股價異動。”蘆哲說。

　　此外，蘆哲認為，專業(yè)投資者的背書可作為審核參考，縮短問詢周期。結(jié)合IPO預先審閱機制，優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市時間或進一步壓縮，審核效率進一步提升。同時，專業(yè)投資者通常要求董事會席位或決策參與權(quán)，推動企業(yè)完善內(nèi)部控制，避免資源錯配。另外，專業(yè)投資者前期的資源積累可以幫助IPO企業(yè)進行資源整合和行業(yè)拓展，提升企業(yè)成長速度。

　　據(jù)了解，在實施層面，目前該項制度僅針對第五套標準企業(yè)開展小范圍試點，鼓勵并非強制采用；同時有別于境外市場，資深專業(yè)機構(gòu)投資者入股情況僅作為審核注冊的參考因素，不構(gòu)成新的上市“門檻”，不影響原有的審核標準。

　　從行業(yè)的角度來看，據(jù)行業(yè)內(nèi)人士分析，這一制度安排可能會重塑VC/PE行業(yè)競爭格局，資本實力雄厚、投資技術及研判能力突出的頭部機構(gòu)將更具競爭優(yōu)勢。對于機構(gòu)而言，需根據(jù)政策方向及時調(diào)整投資策略，提升研判能力等。

　　因此，資深專業(yè)機構(gòu)投資者的認定標準和行為監(jiān)管也是市場較為關注的重點。交易所將抓緊細化資深專業(yè)機構(gòu)投資者的認定標準，明確作為審核參考的具體方式，加強資深專業(yè)機構(gòu)投資者的行為監(jiān)管，建立“黑名單”制度，嚴厲打擊可能出現(xiàn)的利益輸送、商業(yè)腐敗等違法違規(guī)行為。