中新經緯6月27日電 題：美元下跌最快的時候或已過去

　　作者 張瑜 華創證券研究所副所長、首席宏觀分析師

　　近期，美元指數延續走弱，6月26日一度跌破97.0關口，日內下跌0.72%，創2022年2月以來新低。關于美元指數走弱的原因，盡管市場上有“去美元化”等宏大視角的解讀，但筆者認為，分析美元指數走弱及未來趨勢，可以從其與美國經濟占比和與美債利率的關聯兩個角度分析。

　　美元指數長期趨勢與美國經濟占比反向

　　后金融危機時代，美國經濟(實際GDP)全球占比與美元指數走勢出現長周期的背離——美國經濟占比持續回落，但美元指數卻表現為上行。2008年金融危機之前，美元指數的起伏波折總體與美國經濟占比正相關。但金融危機以來，美國經濟占比持續走低，美元指數卻開啟震蕩上行周期。

　　這背后或有兩點原因。一方面，金融危機后，美債成為更具吸引力的相對高收益資產，吸引大量資金涌入。另一方面，美國經濟占比下滑的同期，歐日經濟占比也在下滑。歐元、日元屬于美元指數籃子權重最高的兩種貨幣(分別為57.6%、13.6%)。從資金流動角度講，歐元區、日本、美國均屬于發達市場，資金在同類市場間跨境流動通常更為便捷，因而即使同期中國經濟占比快速提升，歐日資金仍大量追逐美國資產，促使美元指數上行。

　　基于上述因素，對于當下美元指數長趨勢的分析，或更需重視美國經濟占比相對而言的邊際變化(反映在經濟增速差)及邊際變化的主要驅動因素。從這個視角出發，金融危機以來，美元指數的走強對應的是美國相對歐元區、日本而言更高的經濟增速。未來一年，美國名義GDP增速或仍不輸歐日，難言美元指數立即進入持續下行的大周期。

　　美元指數短期走勢與美債利率反向

　　4月美國“對等關稅”宣布以來，截至6月23日，10年期美債利率呈現上升趨勢，而同期美元指數則大幅下跌。

　　這也由兩點因素影響。一方面是“增量”資金外流，即外資拋售美國資產。美國財政部6月18日公布2025年4月國際資本流動報告(TIC)顯示，美國國債在4月受到大舉拋售，主要海外投資者持有的美國國債規模當月減少了361億美元，其中海外官方投資者持倉減少87億美元。但這還不足以完全解釋美元指數如此大的跌幅。

　　另一方面是“存量”資金補對沖，即外資增加對于美債持倉匯率敞口的套期保值比例(賣出美元)。其背景是，2021年以來，外資(特別是外國私人投資者)大量購入美債，并降低套保比率，導致美元匯率敞口達到歷史低位。近期，匯率波動率明顯上升，部分外資在拋售美債的同時，客觀上也有對于存量頭寸增加套期保值比例的需求，這部分龐大的存量資產補充套期保值，帶來美元指數空頭寸大幅提升。根據CFTC統計，4月以來，資管公司(主要是養老基金、保險公司、共同基金等)美元指數期貨空頭寸飆升，由3月底2010張漲至6月17日當周的1.1萬張，帶動凈持倉由多轉空，目前最新持倉為凈空8210張。

　　目前市場做空美元指數共識較強，凈空頭持倉分散度較高，疊加當下全球養老資管機構因美元波動率上行補美元空倉的交易或已比較極致，這意味著4月以來一系列事件沖擊下空美元的表達已經較為充分，美元下跌最快的時候或已過去。歷史來看，此時美元指數走勢或更易反轉。我們判斷，此輪美元大幅下跌或已告一段落，未來短期或需警惕倉位演繹到極致的美元反彈風險。(中新經緯APP)

　　(文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。)

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責任編輯：張芷菡