資金面寬松持續(xù)，同業(yè)存單利率下破1.6%后怎么走

　　作者：亓寧 

　　跨季后央行加大回籠力度，但資金利率利率中樞持續(xù)下行。存單方面，銀行“錢緊”明顯緩解，平穩(wěn)度過6月的4.2萬億元到期高峰后，一年期AAA同業(yè)存單收益率下破1.6%。

　　在此背景下，市場上關(guān)于未來資金面的樂觀情緒升溫，對存單價格會否繼續(xù)下行的關(guān)注度增加。不少機構(gòu)認為，這一方面基于財政支出加速、跨季后信貸沖量結(jié)束，另一方面與理財、貨基對存單需求放量支撐有關(guān)。

　　不過，隨著銀行同業(yè)存單備案額度使用加快，關(guān)于下半年銀行負債壓力及存單提額的擔憂也有所增加。7月8日，一年期AAA同業(yè)存單利率仍在1.6%附近，但個別大行一級發(fā)行已較上周有小幅抬價趨勢。多位受訪人士表示，短期看，下半年同業(yè)存單提額壓力有限，利率會否進一步下行仍取決于央行態(tài)度和市場操作情況。

　　寬資金持續(xù)，存單利率下破1.6%

　　從央行公開市場操作來看，隨著跨季結(jié)束，在上周(截至7月4日)面臨20275億元逆回購到期的情況下，央行通過公開市場投放資金6522億元，凈回籠資金超萬億元。7月7日和8日，央行通過公開市場操作投放資金1755億元，同期共有4625億元逆回購到期。

　　不過，這并未影響跨季結(jié)束后貨幣市場利率延續(xù)下行趨勢。上周，資金利率持續(xù)下行，DR001和DR007分別降至1.31%和1.42%。從最新市場表現(xiàn)來看，目前二者加權(quán)平均價格分別在1.31%和1.46%附近，較前一日一上一下，DR007近兩日收盤價分別上行14BP和3BP，最新收于1.5%。

　　資金面寬松加上供需矛盾緩解，同業(yè)存單利率也持續(xù)回落，上周一年期AAA同業(yè)存單發(fā)行利率已跌破1.6%，短單利率則降至1.5%以內(nèi)。當前，一年期AAA同業(yè)存單利率仍在1.6%附近，不過個別大行一級市場發(fā)行已現(xiàn)小幅抬價。

　　當前，市場對同業(yè)存單利率進一步下行仍有較高預期。財通證券固收分析師孫彬彬認為，1年期AAA存單下限或在1.50%附近�！吧现芮叭�天國有行凈融出略有下降，但周四開始凈融出增加，并且Shibor 3M開始加速下行，中長期資金情況好轉(zhuǎn)�！睂O彬彬在報告中表示。

　　“往后看，財政支出、信貸偏弱等因素可能貫穿全月，對大行融出能力仍有支撐，因此即使央行凈回籠也不至于資金收緊，但需要關(guān)注7月中長期流動性投放的行為，例如下周買斷式逆回購是否公告投放，否則資金利率在稅期等時點的波動會放大。”孫彬彬認為，在DR001向下突破1.3%的情況下，1.60%的1年期存單顯然仍有進一步回落空間，考慮到當前貨基對于存單凈買入有放量空間，以及理財后續(xù)會加大對于存單的買入，存單收益率仍會延續(xù)下行態(tài)勢。

　　面對跨季后的資金利率表現(xiàn)，越來越多投資者對接下來的資金面變得更為樂觀，甚至有觀點認為DR001會進一步低至1.2%。不過，光大證券固收分析師張旭認為，在下次OMO(公開市場操作)“降息”之前，DR007和DR001中樞進一步下行的空間有限。

　　他進一步指出，OMO逆回購操作具有“工具模式”和“非工具模式”。在“非工具模式”下，貨幣當局舍棄對于OMO規(guī)模的主動調(diào)節(jié)，OMO規(guī)模不再是中央銀行調(diào)節(jié)流動性的手段，而是由各一級交易商根據(jù)政策利率、自身流動性的需求、對市場的判斷決定。市場競爭的作用使得最終形成的DR007中樞會略微高于7天期 OMO利率，此外實踐中DR001的中樞略低于7天期OMO利率。

　　“當前DR007和DR001與7D OMO之間的利差分別為2.2BP和-8.6BP，皆已明顯低于2024年的均值，更接近于該段時間的1/4分位數(shù)(2.8BP和-10.7BP)�！睆埿裾J為，在“非工具模式”下，DR007不再是貨幣政策態(tài)度的體現(xiàn)，因此較難領(lǐng)先于7D OMO利率下行。

　　在此背景下，央行態(tài)度和下一步操作仍是市場關(guān)注焦點。張旭認為，相較于50年期國債等長期品種，央行對于CD(同業(yè)存單)等中期品種的利率具有更強的掌控力。

　　“當前1Y CD利率的估值處于略偏貴的狀態(tài)，”他強調(diào)，市場中有較多投資者將CD利率作為(超)長債定價的參照物，“人民銀行在通過買斷式逆回購和MLF等工具供給中期基礎(chǔ)貨幣時，既會考慮CD利率對銀行凈息差和貸款投放的影響，也會考慮其持續(xù)下行對于收益率曲線長端的‘誘惑力’和對未來重啟國債買賣的阻力�！�

　　銀行存單備案額度使用進度如何

　　供需仍是影響同業(yè)存單價格的重要因素。今年6月，4.2萬億元的存單到期高峰一度引起市場擔憂，但在央行流動性呵護下，市場平穩(wěn)度過，且實現(xiàn)了穩(wěn)中有降。

　　進入下半年，市場對銀行下一步負債壓力的關(guān)注度也有所提升。盡管今年銀行同業(yè)存單備案額度較往年明顯增加，但上半年使用進度有所加快，市場密切關(guān)注后續(xù)會否再度提額。

　　去年12月，十余家銀行密集更新存單發(fā)行計劃，合計調(diào)增備案額度超過萬億元，涉及的銀行數(shù)量和提額規(guī)模明顯高于往年。彼時受訪人士普遍分析，這與銀行負債壓力較大、發(fā)行成本下降、沖擊“開門紅”等多重因素有關(guān)。

　　據(jù)YY評級報告，截至5月底，報告發(fā)債銀行口徑下已披露存單發(fā)行計劃的銀行共計313家，已披露的存單備案額度累計達33萬億元，較去年全年增加4.58萬億元，增幅顯著高于2022年~2024年均值3.07萬億元。同時，存單備案額的使用節(jié)奏較快，已達到65.42%，僅次于2022年66.54%，走勢與2021年較為接近。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至7月8日，今年市場上發(fā)行的同業(yè)存單數(shù)量已接近1.19萬只，規(guī)模達到17.88萬億元，占已披露33.21萬億元總計劃發(fā)行量的53.84%。同期，同業(yè)存單償還量為18.56萬億元，綜合凈融資量為-6823.8億元。

　　不同類型銀行間發(fā)行進度存在差異。以國有大行為例，今年1~6月，國有大行的同業(yè)存單發(fā)行量分別為4439.8億元、8924.4億元、16755.7億元、9095.5億元、11325.9億元、10728.4億元，合計規(guī)模約為6.13萬億元；股份行1~6月同業(yè)存單發(fā)行量分別為3494.9億元、9098.9億元、10355億元、7916.4億元、5507.3億元、9685.5億元，合計規(guī)模約為4.61萬億元。

　　而從備案規(guī)模來看，6家國有大行今年同業(yè)存單計劃發(fā)行總額度為10.77萬億元，股份行今年同業(yè)存單總備案額度約為10.19萬億元。以此計算，國有大行、股份行年內(nèi)同業(yè)存單備案額度使用比例已分別達到56.92%、45.24%。

　　不同銀行同業(yè)存單發(fā)行節(jié)奏則有著更為明顯的差異，目前已有銀行使用比例超過8成。比如，農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行年內(nèi)同業(yè)存單使用比例已分別達到87.56%和87.49%；民生銀行、光大銀行、廣發(fā)銀行等機構(gòu)的上半年末使用比例也超過80%。城商行中，江蘇銀行以90.43%的使用比例位居首位，北京銀行使用比例也在8成以上。招商銀行、郵儲銀行上半年的同業(yè)存單使用進度則僅為4%和15%左右。

　　今年下半年，銀行同業(yè)存單到期規(guī)模依然較大，政府債供給也將持續(xù)影響銀行負債端缺口。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年7月至12月，同業(yè)存單到期規(guī)模約為14.75萬億元，多數(shù)月份到期量在2萬億元以上，其中9月到期量最高，約為3.1萬億元。

　　不過，對于年內(nèi)同業(yè)存單提額預期，有股份行人士表示，考慮到貨幣政策呵護和實際需求，預計提額緊迫性不高。綜合剛剛過去的6月經(jīng)驗，機構(gòu)普遍認為，同業(yè)存單大幅提額進而干擾市場的概率較低。

　　“存單供給壓力下，提價發(fā)行成為普遍現(xiàn)象，疊加資金面本身偏緊，今年一季度存單利率上行幅度遠高于往年同期。類似的擔憂也在近期出現(xiàn)，由于6月份存單發(fā)行接續(xù)壓力較大，預計存單利率大概率短暫上行，但回調(diào)幅度或有限，央行呵護下資金面偏利好、現(xiàn)管類理財和貨基等配置盤買入能力及意愿仍較強等因素構(gòu)成支撐�！鄙鲜鰣蟾媾袛�，目前1年期存單定價的合理中樞在1.65%左右，1.75%~1.80%或可視作上限區(qū)間。