中新經緯8月27日電 題：從中國債券交易多級網絡結構看風險傳導

　　作者 盛松成 中歐國際工商學院教授

　　蔣一樂 上海交通大學中國金融研究院博士后

　　何雨霖 上海浦東發展銀行博士后

　　自2024年以來，長期限國債收益率短期內快速下行，金融機構債券投資活躍。從國際實踐來看，當長期處于低利率時，金融機構的資產負債表傾向于構建更長久期和更高杠桿，“借短錢買長債”成為一種典型的交易策略，以在低利率時期賺取更多收益。中國債券市場現券買賣和回購交易持續增長，正是這種“借短錢買長債”策略的映射。

　　然而，當市場環境發生逆轉時，一些風控能力不足的機構會面臨風險。如在2022年全球快速加息期間，硅谷銀行因債券投資組合價值暴跌，市場對其流動性和財務狀況擔憂加劇，導致大量客戶恐慌性提款，最終因無法滿足提款需求而倒閉，被美國聯邦存款保險公司接管。

　　從當前中國經濟形勢和宏觀政策來看，利率水平將在未來一段時間內維持在低位，金融機構預計將參與更多“借短錢買長債”交易。與此同時，中國開始發行超長期特別國債，并推動地方政府發行長期債券置換隱性債務，這將拉長可交易債券的期限，“借短錢買長債”的期限錯配將進一步加劇。因此，債券市場將逐漸成為中國金融穩定的核心領域。

　　流動性如何作用于債券市場穩定？

　　無論是理論上對貨幣的定義，還是實際交易中的資金，都可以被視為流動性。流動性通常具有“價”和“量”兩個特性。“價”涵蓋利率和匯率兩個維度，這與貨幣政策調控直接相關。“量”則涵蓋數量和質量兩個維度，其中數量維度衡量流動性的總規模，質量維度主要衡量流動性在不同主體之間的分配均衡性以及在各主體之間的流通順暢性。

　　流動性的“量”與金融穩定直接相關。回顧近40年來大大小小的金融危機，都有“量”這一維度的影子。通常，融資主體一旦融資來源受限，就容易引發主體違約或資產價格暴跌，進而引發金融危機。債券市場金融穩定應重點關注各參與主體資金來源的穩定性，尤其是短期資金來源。在融資到期后能否找到再融資，這種流動性風險是金融不穩定的重要來源。相比之下，在傳統銀行信貸業務中，信用風險通常是金融不穩定的源頭。隨著中國經濟發展階段和實體經濟融資模式的結構性轉變，除了信用風險之外，對金融穩定的評估同樣需要關注流動性風險。

　　構建中國債券交易的多級網絡結構

　　中國債券市場主要由銀行間市場、交易所市場和柜臺市場構成。從規模來看，銀行間市場占比最大，參與主體主要包括商業銀行、證券公司、資管產品等。這些參與主體的資產和負債緊密相連。從商業銀行的資產負債表來看，非銀同業存款存量的規模較大。從資管產品的資產配置來看，其以債券和同業存款為主。

　　這兩方面證據說明，商業銀行的負債端嵌套著資管產品的資產端，而商業銀行和資管產品的資產端又都投資于債券市場。盡管同業存款本身并不屬于債券市場的范疇，但其規模和利率的波動會顯著影響銀行的債券投資決策，并且是商業銀行與資管產品之間互動的重要連接點。因此，在分析債券市場的流動性風險時，必須將其納入考量范圍。

　　從回購市場來看，債券回購交易存在流動性傳導鏈條，使得各交易主體的資產負債表更加緊密地聯系在一起。其傳導路徑是：中資大型銀行和中型銀行是主要的資金融出方，而小型銀行、證券類和保險類機構及資管產品等，則是主要的資金融入方。從2021—2024年的數據看，回購交易中多類金融機構的凈融出和凈融入規模均在增加。其中，資金融入方大多屬于影子銀行部門，其監管約束相對銀行業金融機構較為寬松，且部分交易鏈條較長，這加劇了回購市場的脆弱性。由此來看，回購交易可能成為債券市場乃至整個金融市場交易資金不暢的潛在風險點。

　　基于這些市場特征，筆者構建了一個債券交易多級網絡結構，作為分析債券市場金融穩定的基礎框架。這一網絡結構包括大銀行(對應前文的大型和中型銀行)、小銀行(對應前文的小型銀行)和非銀機構(包括證券類、保險類等非銀機構和資管產品)這三類主體。

　　筆者將圖3中的資產負債表置于三橫三縱的結構內，形成一個九宮格。這一九宮格結構從跨機構和跨市場的角度，展現了中國債券市場流動性傳導路徑，為債券市場穩定性評估提供的一個分析框架(見圖4)。

　　債券交易多級網絡結構的自我演化

　　在“三橫三縱”框架內，債券市場的順周期行為得以充分展現。當債券價格走高時，賺錢效應促使市場風險偏好上升，機構在資產端擴大債券投資規模，同時在負債端通過回購交易和吸收同業存款等方式增加資金來源，促使債券交易進一步活躍。反之，當債券價格走低時，虧損效應導致市場風險偏好下降，機構主動去杠桿，回購交易和吸收同業存款的資金需求隨之減少，促使債券價格進一步下跌。

　　金融機構的這種順周期行為，學術研究給出了理論解釋。國際清算銀行專家Hyun Song Shin的一系列研究表明，在市值計價會計準則和風險價值模型的共同作用下，金融機構資產、負債以及杠桿率均呈現出順周期特征，這一機制顯著放大了金融體系的脆弱性。這種順周期現象在跨境交易中也有所體現。

　　金融機構順周期行為往往伴隨著回購市場杠桿率順周期表現。據相關數據以及筆者測算得出，以回購交易金額與回購交易債券結算金額之比衡量的質押率，自2024年起不斷走高，表明單只債券涉及更多融入資金，回購市場杠桿率走高。在此期間，債券投資交易較為活躍，債券收益率走低。

　　債券市場多級網絡結構的沖擊傳導路徑

　　上述自我演化特征主要體現為債券市場和有關交易機構的杠桿率和期限錯配情況，這些因素顯著影響了債券市場的脆弱性程度。在債券市場運行中，會面臨來自政策、市場等多方面影響，這些影響通過市場傳導又會引發不同機構、不同子市場之間的連鎖反應。值得注意的是，若債券市場的脆弱性較高，如杠桿率較高、期限錯配較嚴重，同等外部沖擊將會引發更為顯著的風險傳染。

　　以下以四個典型案例，分別展現貨幣政策調整、財政政策調整、理財產品贖回潮和非銀同業存款利率調整等常見場景，在“三橫三縱”結構中的傳導路徑。

　　案例1：央行加大逆回購投放。由于大銀行是央行公開市場操作的主要對手方，這一操作將直接增加大銀行負債端的資金來源。由此，大銀行將在資產端增加回購市場的資金供給，新增流動性將通過“大銀行→小銀行→非銀機構”的傳導路徑，增加后兩類機構的負債端資金來源。最終，所有機構將提升債券投資意愿。反之，則相反。

　　案例2：政府債券增發。當政府在一級市場發行債券時，因購買新發債券，金融機構負債端的資金需求上升，回購市場和同業存款市場出現資金緊張，債券發行利率有被推高的趨勢。此時，中央銀行通常會加大逆回購操作力度以緩解短期資金緊張。這體現了貨幣政策與財政政策的配合。

　　案例3：理財產品遭遇集中贖回。這一沖擊將直接導致非銀機構出現流動性缺口。為應對流動性沖擊，非銀機構將出售債券，隨之引發的債券下跌會進一步加劇贖回壓力。在2022年理財產品贖回潮中，債券價格調整和資管產品凈值回撤相互影響，引發負反饋效應。與此同時，非銀機構還會提取同業存款以應對其償付需要，銀行負債端將承受流動性壓力，再加之銀行資產端的債券投資也會出現浮虧，對銀行的穩定性構成挑戰。

　　案例4：非銀同業存款利率調整。2024年12月1日，非銀同業存款被納入自律管理，旨在壓縮一般存款與非銀同業存款的套利空間，同時降低銀行負債成本。短期內，銀行負債端面臨非銀同業存款流失的壓力，大銀行會縮減回購資金供給，這一流動性壓力通過回購市場傳遞到小銀行和非銀機構。從短期利率來看，12月初至中旬，7天存款類機構質押式回購加權利率(DR007)由1.6%升至1.8%左右，7天銀行間質押式回購加權利率(R007)由1.7%升至2.0%附近。與此同時，非銀機構將其存款轉投至債券市場，促使債券利率走低。從長期利率來看，12月2日，10年期國債收益率下破2%并快速下行至1.7%附近，5年期企業債信用利差壓縮逾20個基點。短期資金利率與長期債券利率走勢相反甚至出現倒掛，正是債券市場多級網絡結構面臨非銀同業存款利率調整時的表現。

　　四個案例均體現出債券市場流動性風險傳導的層級性、跨市場與跨機構的聯動性、政策與市場反應的相互作用以及負反饋效應的潛在風險。

　　首先，所有案例均體現出債券市場流動性風險的傳導具有明顯的層級性，在“大銀行→小銀行→非銀機構”的流動性層級路徑傳導中，大銀行作為核心節點對市場流動性起關鍵中介作用，而非銀機構是流動性傳導的薄弱環節。其次，各案例均揭示了債券市場與其他金融市場和金融機構的緊密聯動性。這種跨市場和跨機構的聯動性表明，債券市場的流動性風險并非孤立存在，而是與整個金融體系的穩定性密切相關。再次，案例中多次出現政策調整與市場反應之間的相互作用，如貨幣政策、財政政策及非銀同業存款利率調整。這種相互作用體現了政策與規則在維護金融市場穩定中的重要作用，同時也揭示了市場對政策與規則調整的高度敏感性。最后，案例3理財產品贖回潮中出現了負反饋效應，這一效應的存在表明債券市場在面臨流動性沖擊時可能因自我強化機制加劇風險擴散。

　　從多角度提升債券市場的穩定性

　　流動性是金融穩定的核心要素，債券市場的穩健運行在很大程度上也依賴于各類投資者資金來源的穩定性。基于中國債券市場的獨特交易特征，本文創新性地提出債券交易多級網絡結構，旨在突出跨市場和跨機構之間的相互影響，從而為債券市場的脆弱性評估和風險傳染機制提供一個分析框架。

　　為提升債券市場的穩定性和韌性，未來可從多方面入手：首先，完善數據監測與預警體系，采用分機構、分市場、分地區數據進行實時監測，利用大數據技術分析并設計動態預警指標，及時捕捉流動性風險信號。其次，在債券市場領域探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能。宏觀審慎方面，密切關注債券市場和金融機構的順周期行為，合理設計宏觀審慎工具，以弱化風險的快速累積。金融穩定方面，完善央行金融機構評級和存款保險制度，督促銀行審慎開展債券投資業務，增強風險處置功能，及時阻斷流動性風險傳染。再次，加強貨幣政策、財政政策與金融規則的協同，為債券市場平穩運行提供適宜政策環境。最后，鼓勵債券市場參與主體積極培育成熟的債券投資管理模式，增強市場整體的風險管理能力。通過這些舉措，有望持續提升債券市場的穩定性和韌性，有效應對流動性風險挑戰。(中新經緯APP)

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責任編輯：張寧